http://www.jrj.com    2008年08月18日 10:10     《證券市場(chǎng)周刊》

 　　作者:孫旭東/文

　　從2006年到2008年，經(jīng)過(guò)大浪淘沙般市場(chǎng)的洗禮，僅有10家上市公司能夠連續三屆當選最佳成長(cháng)50強，他們成為“成長(cháng)十佳公司”當之無(wú)愧。

　　“我們堅信，未來(lái)能夠連續三屆當選50強的公司定有不凡之處，應當成為價(jià)值投資者的重點(diǎn)關(guān)注對象。”在去年榜單公布后，我們如是說(shuō)，今年亦如此。

　　對這10家公司的研究發(fā)現，其股價(jià)長(cháng)期上漲的背后大多有驕人的業(yè)績(jì)支撐；行業(yè)景氣與否對公司入選有著(zhù)不可忽視的影響，但戰略因素更重要；在戰略因素中專(zhuān)業(yè)化發(fā)展是10家公司的共性，但只做到專(zhuān)業(yè)化卻還不夠。

　　為此，《證券市場(chǎng)周刊》采訪(fǎng)了部分成長(cháng)十佳公司，以期更深入地探討其成長(cháng)背后的動(dòng)力。

　　業(yè)績(jì)增長(cháng)支撐股價(jià)

　　2007年的50強中有一些上市公司是憑借資產(chǎn)注入預期或股權投資收益豐厚而入選，對于市場(chǎng)的這一選擇，我們表示尊重。但從“成長(cháng)十佳公司”來(lái)看，大多數公司是所在行業(yè)的龍頭，依靠業(yè)績(jì)增長(cháng)才獲此殊榮。

　　10家公司中，五糧液（000858）1999年至2007年以來(lái)的凈利潤只增長(cháng)了1.26倍，主要原因是投資者對其收購集團酒類(lèi)相關(guān)資產(chǎn)的良好預期，畢竟此前中國船舶（600150）整體上市對業(yè)績(jì)和股價(jià)的提升市場(chǎng)有目共睹。

　　除五糧液外，即使是凈利潤增長(cháng)最少的瀘州老窖（000568），年均增幅也達到了25.49％；中聯(lián)重科（000157）更是高達52.85％。因此，對價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，關(guān)注企業(yè)的業(yè)績(jì)，繼而關(guān)注業(yè)績(jì)背后的戰略、營(yíng)銷(xiāo)、生產(chǎn)、投融資等一系列經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是根本。

　　專(zhuān)業(yè)化發(fā)展是共性

　　這10家公司大多走的是專(zhuān)業(yè)化發(fā)展道路，即使有多元化舉措，也是以相關(guān)多元化為主。2007年，10家公司營(yíng)業(yè)利潤主要來(lái)自主業(yè)，極少來(lái)自公允價(jià)值變動(dòng)收益和其他投資收益（除對聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)），有7家第一大業(yè)務(wù)占整體營(yíng)業(yè)收入的比例超過(guò)80％，其余3家前兩大業(yè)務(wù)占整體收入的比例也超過(guò)了80％。

　　其中，第一大主業(yè)占比最高的為張裕（000869），達到100％；占比最低的為中色股份（000758），為46.12％。

　　行業(yè)景氣不容忽視

　　10家公司中有多家的入選與其所在行業(yè)景氣不無(wú)關(guān)系。以中金嶺南（000060）為例，該公司8年來(lái)營(yíng)業(yè)收入僅增長(cháng)了1.88倍，凈利潤卻增長(cháng)了8.58倍，其原因就是主導產(chǎn)品價(jià)格的大幅上漲，“鉛鋅及制造工業(yè)”業(yè)務(wù)毛利率由2002年的17.69％提升至2006年的37.27％。

　　相反的例子則是房地產(chǎn)行業(yè)。2007年50強中有4家房地產(chǎn)公司，分別是泛海建設（000046）、金融街（000402）、萬(wàn)科（000002）和招商地產(chǎn)（000024），后3家公司都已入選兩屆，但2008年僅萬(wàn)科幸存，顯然是因為投資者不看好宏觀(guān)調控下房地產(chǎn)企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間的表現。

　　戰略制勝

　　2007年6月1日至2008年5月31日，申萬(wàn)房地產(chǎn)指數跌幅為24.82％，同期上證綜指、滬深300指數分別下跌了16.46％、8.06％。即便如此，萬(wàn)科仍能蟬聯(lián)50強，至少可以說(shuō)明行業(yè)景氣程度并不能完全決定公司的長(cháng)期股價(jià)表現。

　　白酒行業(yè)亦是如此，對五糧液、瀘州老窖和貴州茅臺（600519）近年來(lái)的稅前利潤（剔除企業(yè)所得稅稅率的影響）比較可以發(fā)現，其利潤增長(cháng)情況大相徑庭。其中，貴州茅臺稅前利潤增長(cháng)遙遙領(lǐng)先，自2002年后逐漸與其他兩家拉開(kāi)了距離；瀘州老窖2005年前稅前利潤增速一直落后于五糧液，2006年后則出現大幅攀升，超越了五糧液。

　　另外一個(gè)典型案例為同是機械行業(yè)優(yōu)秀上市公司的振華港機（600320）和中集集團（000039），其共同特點(diǎn)是受?chē)H集裝箱運輸行業(yè)的景氣影響極大。振華港機的主導產(chǎn)品是集裝箱起重機，中集集團的主導產(chǎn)品是集裝箱。然而，兩家公司近年來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)發(fā)展情況卻值得思考。

從1999年到2003年，振華港機和中集集團的稅前利潤走勢相仿，2004年中集集團異軍突起，此后卻后勁不足，反被振華港機超越。出現這種局面，與兩家公司的（能夠影響公司競爭優(yōu)勢的）經(jīng)營(yíng)行為有關(guān)，亦即戰略因素決定成敗。■

注：PVGO的計算方法如下:
　　PVGO=P-EPS/r
　　EPS取2004年至2008年每股收益的平均值,以每年的凈利潤除以2007年5月31日的總股本而得,其中2004至2006年的凈利潤為財務(wù)報表中扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤,2007和2008年為萬(wàn)得資訊提供的分析師預測數。r為股權資本成本,根據資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)求得,即
　　r=rf+β(rm-rf)
　　其中rf為無(wú)風(fēng)險收益率,取長(cháng)期國債收益率2.38%;β為風(fēng)險系數,取最近100周公司股票的β值并經(jīng)過(guò)下面的公式調整,βadj=0.33743+0.66257×β;rm為市場(chǎng)收益率;rm-rf為風(fēng)險溢價(jià),取8%。